资产评估专家指引第5号——寿险公司内部精算报告及价值评估中的利用2

 三、内含价值调整为企业全部股权价值的分析过程

假设以2013年12月31日为评估基准日，采用内含价值调整方法确定被评估企业股权价值。

主要有下面三个步骤

首先，获取被评估公司的内含价值报告，获得该公司内含价值和当年新业务价值，并确定实际计算中采取的重要假设。

第二，对内含价值与当年新业务价值相关假设与评估假设差异进行调整，不仅包括经济假设，还包括风险贴现率的假设。

第三，在调整内含价值上加上未来业务的现值得到公司股权评估价值，而未来业务价值通常可以用调整后当年新业务价值乘以一个乘数得到。

（一）xx人寿2013年12月31日内含价值及一年新业务价值数据

根据内含价值报告，xx人寿2013年12月31日，经调整的净资产价值，107522百万元，扣除偿付能力额度成本之前的有效业务现值271837百万元，偿付能力额度成本-37135百万元，内含价值342224百万元。

扣除偿付能力额度成本之前的一年新业务价值24421百万元，偿付能力额度成本-3120百万元，一年新业务价值21300百万元。

（二）对内含价值及新业务价值的分析与调整

1.假设可能存在的差异分析与调整

2.内含价值中各项目构成及调整

2.1有效业务现值

①基本公式

有效业务现值等于评估时点有效业务未来法定税后利润用一定贴现率贴现后的现值。

具体公式为：

式中：

VBIF—有效业务现值

Proft_i—未来第i年的预测法定税后利润

r—折现率

i—收益年期，i=1，2，3，……，n（通常到现有保单全部到期为止）

其中：预测法定税后利润=保费收入+投资收入-退保支出-赔付支出-准备金提转差-费用支出-营业税金及附加-所得税-分红

需要注意的是，法定税后利润是按照法定会计准则（即保监会要求的监管要求计算）要求计算各项收入、支出后得出的。2012年5月15日，财政部与国家税务总局发布了《关于保险公司准备金支出企业所得税税前扣除有关政策问题的通知》（财税〔2012〕45号），规定“保险公司按国务院财政部门的相关规定提取的未到期责任准备金、寿险责任准备金、长期健康险责任准备金、已发生已报案未决赔款准备金和已发生未报案未决赔款准备金，准予在税前扣除。”其中“1.未到期责任准备金、寿险责任准备金、长期健康险责任准备金依据经中国保监会核准任职资格的精算师或出具专项审计报告的中介机构确定的金额提取。未到期责任准备金，是指保险人为尚未终止的非寿险保险责任提取的准备金。寿险责任准备金，是指保险人为尚未终止的人寿保险责任提取的准备金。长期健康险责任准备金，是指保险人为尚未终止的长期健康保险责任提取的准备金。

即在法定准则报表中，所得税也应以会计利润作为税基。如果仍采用基于偿付能力准备金的利润作为未来应税所得额，则需要考虑进行调整。

②调整事项

根据上述假设条件分析，在预测的法定利润、折现率中对需要调整的参数，按照原计算方式，分别调整。这些调整通常情况下需要由被评估企业精算人员通过精算软件进行。

对于折现率的调整，可以由被评估企业按照精算软件导出excel格式的现金流表，资产评估师根据被评估企业未来风险情况综合确定折现率后，按照调整后折现率进行折现，得出有效业务现值。

2.2经调整的净资产价值

①基本公式

“经调整的净资产价值”等于下面两项之和：

净资产，定义为资产减去中国偿付能力准备金和其他负债；和对于资产的市场价值和账面价值之间税后差异所作的相关调整以及对于某些负债的相关税后调整。

调整后净资产也可以表示为自由盈余、要求资本两者之和。其中：自由盈余为适用业务对应的资产的市场价值，扣除相应负债，超过该适用业务要求资本的金额；要求资本为适用业务对应的所有资产的市场价值，扣除相应负债，在评估日受到限制，不能分配给股东的金额，要求资本不能低于法定最低偿付能力额度。

通常，在评估基准日，被评估企业会根据法定会计准则认定资产和负债要求，编制监管报表，反映调整后的各项资产和负债(按法定会计准则认定资产和负债)及调整后净资产（=资产总计-负债总计=要求资本+自由盈余）。

评估中，通常按照中国保监会发布的《保险公司偿付能力管理规定》及“关于实施《保险公司偿付能力管理规定》有关事项的通知（保监发〔2008〕89号）”的要求计算最低资本要求，实际持有的要求资本按规定不低于最低资本。(按法定会计准则认定资产和负债)。则自由盈余=调整后净资产-最低资本。

②调整事项

根据前述“财税〔2012〕45号”文件规定，需要在经调整的净资产价值中反映以会计利润为税基的纳税额。如果所得税不是按照此规定要求计算，需要进行相应调整。

2.3偿付能力额度成本（持有要求资本的成本）

①基本公式

按照中国保监会发布的《保险公司偿付能力管理规定》及“关于实施《保险公司偿付能力管理规定》有关事项的通知（保监发〔2008〕89号）”的要求计算最低资本要求，实际持有的要求资本按规定不低于最低资本，则持有要求资本的成本由以下公式确定：

式中：

CoC—持有要求资本的成本

RC—要求资本

r—折现率

t—收益年期，t =1，2，3，……，n（通常到现有保单全部到期为止）

i—投资收益率

②调整事项

留存在分红账户中的、尚未向投保人和股东派发的盈余累积可以用来满足监管机构对保险公司偿付能力的要求。但是，该部分资金还未派发给股东(即还未体现在有效业务现值的计算中)，对股东而言不存在机会成本，因此持有要求资本中如果包括这部分内容，计算持有要求资本的成本时应作相应的调整。

同上分析，根据上述假设条件分析，在预测的要求资本、折现率中对需要调整的参数，按照原计算方式，分别调整。这些调整通常情况下需要由被评估企业精算人员通过精算软件进行。

3.一年新业务价值

a．相关定义

一年新业务价值为距评估时点最近的过去一年新签保单的价值，具体为该年新签保单在未来年度可实现的税后利润用一定贴现率贴现后的现值，扣除要求资本成本，并加上当年该部分新业务已实现的实际利润或亏损。公式如下：

式中：              

PV₀—一年新业务价值

G_i—新业务在未来第i年的预期法定税后利润

r—折现率

i—收益年期，i=1，2，3，……，n（通常到现有保单全部到期为止）

CoC—要求资本成本

AP₀—新业务的实际利润或亏损

其中：法定税后利润(G) =保费收入+投资收入-退保支出-赔付支出-准备金提转差-费用支出-营业税金及附加-所得税-分红

b．计算过程及结果

根据上述定义及计算公式，通过企业过去最近一年新签保单在未来年度的收入、支出、费用等精算数据，计算新业务未来年度的法定税后利润，并用折现率进行折现求和得出可分配利润折现合计；对要求资本，按中国保监会有关要求资本规定计算得出(该数据为按精算模型计算得出，由企业提供)；对持有要求资本的成本，通过计算有效业务保单未来年度的要求资本(按中国保监会有关要求资本规定计算得出，该数据由企业提供)，根据折现率和投资收益率，计算得出未来年度的要求资本成本，并用折现率进行折现求和得出持有要求资本的成本(计算过程同有效业务现值中的要求资本成本)

（三）计算公式股权价值

1.新业务价值乘数确定

乘数倍数(a_t)的作用是把预测年期的新业务价值贴现到评估基准日。新业务乘数依赖于两个假设:未来新业务销售时恰当的风险折现率和新业务未来的增长率。这些参数需要对被评估企业基本面进行分析，结合行业分析确定。可以有不同的方法确定新业务价值乘数。

1.1传统新业务乘数倍数确定方法

①永续增长模型

如果假设公司未来业务永续增长，则新业务乘数  

k—新业务折现率（比持有保单折现率要高）

g—新业务增长率

②两阶段增长模型

对于寿险公司来说，这是一种评估新增业务价值的合适方法。评估中需要了解被评估企业精算中对该乘数倍数的定义，结合寿险行业乘数倍数的计算方法，确定评估中乘数倍数的计算公式如下：

式中：

a_t—乘数倍数

g₁、g₂—企业未来年度新业务增长率

k—新业务适用折现率

i—收益年期，i=1，2，3，……，

通常情况下，g₂<k，则上述公式简化为

确定乘数倍数，需要对寿险行业新业务增长情况进行客观分析，参考寿险行业原保险保费收入增长率情况，结合被评估企业历史年度新业务增长比率及对未来年度新业务的规划，综合确定被评估企业新业务未来增长率。通常，考虑到未来年度寿险行业的发展及被评估企业业务发展情况存在的不确定性，基于谨慎性原则，可按企业和寿险公司评估价值估算的惯例，将乘数倍数中的相关年限定义为未来10年。

需要注意的是，此处新业务适用折现率k与一般金融企业类似，其包含的风险因素更多，要高于计算有效业务现值和一年新业务价值的折现率r。

③有限年增长模型

在实务中，还有一些寿险公司采用有限年期增长模型，确定新业务价值乘数。

式中：

a_t—乘数倍数

g—企业未来年度新业务增长率

k—新业务适用折现率

i—收益年期，i=1，2，3，……，n

基于谨慎性原则，乘数倍数中的相关年限定义为未来10年，即n=9。并假设10年以后不再增长，同时不考虑两阶段模型的第二段增长。

1.2基于DCF的新业务乘数确定方法

基于DCF的新业务乘数公式为：

式中：

      AV—市场价值

      NA—调整后净资产

      EV—内含价值

PV₀—当年新业务价值

首先，选择已上市的寿险公司作为可比公司，从该公司的内含价值报告及年度报告中找出内含价值EV、有效业务现值VBIF、调整后净资产NA、当年新业务价值PV₀以及内含价值评估日股票价格、普通股数量和其他相关指标。

然后，根据寿险公司在评估日股票价格和普通股数量可以得到其评估日市场价值，以此代表公司的评估价值AV。

根据公式计算得出市场隐含的新业务乘数，作为被评估企业新业务乘数。

1.3根据市盈率确定新业务乘数

还有一种简化的方式，即参考上市寿险公司平均市盈率，直接作为被评估企业新业务乘数。这种方法可以比较简便确定新业务价值，但与被评估企业具体经营情况会存在一定差异。如果能够针对被评估企业进行一些调整，可能会更好。但这种调整从理论上看，会涉及较多因素，在实务中操作比较困难。

2. 企业全部股权价值确定

按照上述过程，案例具体确定xx人寿2013年12月31日企业全部股权价值如下。

①有效业务现值与一年新业务价值

假设通过分析，xx人寿具有较好的信誉，且保险市场未来整体发展情况较好，现有保单未来实现利润风险较低，则11%的折现率对于xx人寿来说比较高，将风险折现率调整为9%。若实际对xx人寿进行评估，则可以由企业提供导出excel格式的有效业务未来现金流，最近一年新签保单未来现金流。但目前受条件限制，我们根据内含价值报告中折现率敏感性分析数据来模拟折现率变动后有效业务现值和一年新业务价值。

2013年内含价值报告中，折现率不同情境下，有效业务现值（扣除持有资本成本）金额分别见下表

对这些数据进行回归，得出拟合方程为

有效业务现值y = 7013.4e^-9.948x   R² = 1，

一年新业务价值y = 741.79e^-11.34x   R² = 1

则当折现率为9%时，得出有效业务现值为2864.65亿元、一年新业务价值267.33亿元。

②调整后净资产

假设调整后净资产金额不进行调整，仍为1075.22亿元。

③新业务乘数

考虑到xx人寿发展阶段、未来业务增长情况等因素，本次分别采用基于DCF的新业务乘数18.87，两阶段增长模型的新业务乘数12.66。相关数据来源于四家上市保险公司中国平安、新华保险、中国太保、xx人寿2009-2013年年度报告及年度内含价值报告数据，分别按照四家对应数据的算术平均值计算得出。其中第一阶段增长率按照四家历史年度新业务增长率平均值为6.05%，第一阶段采用10年期限。第二阶段假设永续增长3%。新业务折现率假设为11%。

④确定股权价值

关于股权价值是否应当包含调整净资产，保险理论界存在一定分歧。有学者认为应当扣除调整净资产，否则会造成重复计算。我们可以分别看一下内含价值及新业务价值计算公式：

内含价值=自由盈余+持有资本-持有资本成本+有效业务价值=调整净资产+（有效业务价值-持有资本成本）

新业务价值=一年新业务价值（已扣除持有资本成本）×新业务乘数

其中，按照通常两阶段新业务乘数模型

新业务乘数

如果股权价值=内含价值+新业务价值=调整净资产+（有效业务价值-持有资本成本）+一年新业务价值（已扣除持有资本成本）×新业务乘数

显然在有效业务价值及新业务价值计算中，都已经考虑现有投资（调整净资产）在未来的贡献收益折现值，如果再计调整净资产，会造成重复。因此，在本案例中，我们采用了扣除调整净资产的结果，即

股权价值=调整后内含价值+调整后新业务价值-调整净资产=调整后有效业务现值+调整后一年新业务价值×新业务乘数

将上述参数代入公式，则分别计算股权价值为

股权价值1=2864.65亿元+267.33亿元×18.87=7909.57亿元

股权价值2=2864.65亿元+267.33亿元×12.66=6248.00亿元

即，xx人寿2013年股权价值在6248.00亿元至7909.57亿元之间。

按照2013年12月31日xx人寿总股数28,264,705,000计，则每股价值在22.10元到27.98元之间，高于当日收盘价15.13元。这之间差别存在该公司股票被市场低估的因素，也有相关假设设定的差异。

根据部分公开研报，海通证券分析师2013年12月31日撰文给出的估值为19.52元的目标价；瑞银证券分析师2013年12月27日撰文给出19.41元的目标价。2014年02月19日又将目标价调高为20.36元。给出的建议均为买入。

四、使用提示

由于本案例只是为使用者更好理解内含价值调整过程，假设及相关参数选择并没有基于被评估企业进行深入分析，因此模拟计算结论不具有实际意义。实际评估工作中，需要对折现率、增长率、可比上市公司选择等进行详细分析，并且披露需要符合《资产评估准则——企业价值》等要求。提请使用者关注。